Premessa.

Da molto tempo  la frase più ricorrente è stata la seguente: “Non ci sono i soldi”.

Tempo fa, l’allora governatore Mario Draghi ad una domanda di un giornalista che chiedeva se la BCE può finire i soldi ha risposto, sorridendo: “Beh…tecnicamente no, non possiamo finire i soldi, quindi abbiamo ampie risorse per far fronte a tutte le nostre emergenze”. Sempre sorridendo poi ha aggiunto: “Penso che questa sia l’unica risposta che posso darle”. Anche Ben Bernanke in un’intervista ha detto che i soldi che la Fed ha usato per sedare la crisi del 2008 non vengono dalle tasse dei contribuenti americani ma dalle stampanti della Banca centrale americana, li producono con un computer.

Questo incipit per comprendere dove trovare i soldi per implementare politiche fiscali in tempi eccezionali, in un tempo di economia di guerracome è quella che stiamo vivendo.
Una dato importante: sapete quanti soldi hanno stampato le banche centrali in questi anni tra una crisi e l’altra per salvare le banche? Migliaia di miliardi di dollari, euro e yen, forse trilioni rende l’idea, mentre oggi uno Stato come la Germania mette noccioline a disposizione delle sue imprese e famiglie, ovvero qualche spicciolo, centinaia di miliardi e il nostro Governo,  non ne parliamo,elemosina decine di miliardi, il che rispetto agli oltre 20.000 miliardi stampati dalle 4 maggiori banche al mondo, ovvero USA, Europa, Cina e Giappone, sono il nulla assoluto.

Quando tutto questo sarà finito resterà solo la spesa pubblica, investimenti statali, New Deal ovunque, per rilanciare la produzione e aumentare l’occupazione. Il libero mercato, quello delle aspettative razionali, è morto e sepolto sotto un cumulo enorme di debito. Sgravi fiscali o aiuti aumenterebbero solo il risparmio e andrebbero in gran parte al servizio del debito.

La priorità è finanziare iniziative produttive, evitare una spirale al ribasso estremamente pericolosa di redditi e occupazione, non litigare sulla forma di finanziamento futuro della spesa oggi, come fanno i vari Monti e Cottarelli nei talk show da mesi e anni. Welfare, assicurazione sociale contro la disoccupazione, linee di credito non attraverso le banche, legate a parametri oggi del tutto anacronistici, ma direttamente presso le banche centrali, linee di credito a tasso zero per imprese e soprattutto famiglie.

Se non sarà possibile, allora utilizzare la Cassa Depositi e Prestiti come un bancomat per le imprese e le famiglie, saldare tutti i debiti della Pubblica Amministrazione nei confronti dei fornitori e compensare fiscalmente, debiti e crediti, perché oggi siamo in guerra e le regole di bilancio e fiscali devono essere accantonate. E questo è solo un primo passo: lo spazio per il deficit da “economia di guerra”, in un’economia come quella del nostro Paese, è enorme.

C’è chi dice che senza la pandemia non sarebbe mai successo questo, non credo, perché mai come in questi ultimi mesi il sistema era sull’orlo di un collasso, drogato da illusioni, da liquidità creata dal nulla, debito stratosferico, leva finanziaria precaria e immensa disparità di ricchezze; sarebbe successo comunque, come insegna la Storia.
La storia ci indica una strada, forse mai percorsa, almeno io non la ricordo, ma in economia di guerra si possono ipotizzare varie soluzione, come per esempio la monetizzazione del debito pubblico.

Monetizzazione del debito. Una prospettiva?

In molti paesi, i governi stanno rispondendo alle conseguenze economiche della pandemia da Covid19 con programmi di sostegno fiscale eccezionalmente ampi e le banche centrali, da parte loro, stanno effettuando acquisti di titoli di Stato (e del settore privato) altrettanto eccezionalmente ampi.

Di conseguenza, si è ipotizzato ma soprattutto parlato di monetizzazione dei deficit fiscali, giungendo a conclusioni circa i suoi possibili effetti, e anche nel dibattito italiano molte definizioni  sono state date del concetto di monetizzazione in numerosi articoli di stampa, che non hanno giovato a una corretta comprensione delle relative implicazioni.

Monetizzazione dei deficit fiscali: che cos’è?

Le banche centrali effettuano continuamente acquisti (o vendite) di titoli di Stato, per assicurarsi che l’economia disponga sempre di  una certa liquidità sufficiente agli obiettivi della politica. Ciò non significa, tuttavia, che ogni acquisto di titoli di stato da parte delle banche centrali equivalga a una “monetizzazione” del debito emesso dagli stati per finanziare i deficit di bilancio.

La monetizzazione dei deficit fiscali – e cioè degli eccessi delle spese statali sulle entrate – implica che il finanziamento di questi deficit avvenga con emissione di moneta da non restituire, invece che attraverso l’emissione di debito pubblico da restituire a qualche data futura. Si tratta pertanto essenzialmente di “finanziamento senza debito”. Le modalità per effettuare tale forma di finanziamento sono due. 

Prima modalità di monetizzazione del debito

Se per esempio lo Stato avesse sovranità monetaria, la prima modalità sarebbe che lo stato  “stampa moneta” e con essa finanzia le spese eccedenti le entrate.

Ovviamente, se il tesoro prendesse a prestito la moneta emessa dalla Banca Centrale, si genererebbe debito; questo avviene nei casi in cui il finanziamento ha luogo per via di anticipazioni di liquidità dalla banca centrale al tesoro, che quest’ultimo è tenuto a restituire entro certi termini e a certe condizioni. Tuttavia, tali casi non costituiscono vera monetizzazione dei deficit, ma soltanto agevolazioni temporanee delle esigenze di cassa del tesoro.

Seconda modalità di monetizzazione del debito

Se per esempio i deficit fiscali sono monetizzati quando il governo emette obbligazioni sul mercato primario e la banca centrale contestualmente acquista una quantità equivalente di titoli di stato sul mercato secondario (cioè da chi detiene titoli già emessi dallo stato). È tuttavia importante sottolineare a questo riguardo quel che assai spesso si trascura o si ignora del tutto, e che appunto induce a parlare a sproposito di monetizzazione dei deficit: affinché questa seconda modalità replichi i medesimi effetti della prima, la banca centrale deve formalmente impegnarsi a i) mantenere in perpetuo i titoli acquistati nel proprio bilancio, ii) rinnovare tutti titoli acquistati che giungono a scadenza, e iii) restituire al governo gli interessi maturati su detti titoli. Il mancato rispetto di tali impegni invalida la monetizzazione e ne annulla gli effetti.

Nella prima modalità, i deficit sono immediatamente e permanentemente monetizzati, non c’è creazione di debito e il vincolo di bilancio dello stato rimane inalterato. Anzi, tale vincolo è rimosso per sempre.

Nella seconda modalità, la monetizzazione del deficit fiscale è indiretta: grazie ai tre impegni della banca centrale, il debito acquistato viene de facto rimosso dall’insieme delle obbligazioni future pendenti sul bilancio dello stato.

La monetizzazione e il vincolo di bilancio.

La monetizzazione  allevia permanentemente il vincolo di bilancio dello stato, preservando in tal modo lo spazio fiscale del governo o dandogli maggiore spazio fiscale, soprattutto quando il settore pubblico fosse gravato da pesante indebitamento pregresso.

Occorre tenere presente che la monetizzazione dei deficit fiscali può indebolire l’effetto disciplinante di un rigido vincolo di bilancio. Tuttavia, i vantaggi della sua eventuale applicazione superano i relativi costi nel caso di gravi emergenze economiche (come quella che stiamo attraversando) e se le potenziali conseguenze inflazionistiche della monetizzazione sono al più remote (come è oggi nei fatti).

Per quanto ne sappia, nessuna grande banca centrale al mondo è attualmente impegnata in operazioni di monetizzazione dei deficit fiscali secondo le modalità sopra descritte.

Le banche centrali in Europa, Giappone e Stati Uniti stanno intervenendo massicciamente sui mercati acquistando debito pubblico (e privato), ma nessuna ha adottato esplicitamente gli impegni prima richiamati..

L’Eurozona e l’Italia. La BCE acquista titoli sul mercato secondario.

Per comprendere ciò, prendiamo il caso dell’Eurozona e dell’Italia, il cui settore pubblico, già fortemente indebitato, si trova a dover affrontare spese enormi per evitare il collasso da Covid19. Lo stato italiano è destinato ad aumentare significativamente il proprio indebitamento, analogamente a molti altri paesi membri dell’area dell’euro.

Come forma di assistenza per gestire l’emergenza, la Banca centrale europea (BCE) ha lanciato un nuovo programma di acquisti temporanei di attività del settore privato e pubblico. Poiché il programma mira a impedire che la speculazione finanziaria porti gli spread oltre i livelli di guardia, e quindi a contrastare i rischi che ne deriverebbero per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria dell’area, si potrebbe concludere che la BCE stia (indirettamente) monetizzando le nuove emissioni di debito pubblico.

 La BCE non monetizza il debito.

Tuttavia, non è così. A prescindere dai titoli del debito pubblico italiano che la BCE sta acquistando sul mercato secondario, il debito acquistato rimane nel calcolo del debito pubblico lordo dell’Italia e ci si aspetterebbe che l’Italia ne onorasse il rimborso allorché la BCE decidesse di rivenderlo sul mercato. Mentre è improbabile che la BCE lo faccia nell’immediato futuro, l’Italia sarà soggetta ai requisiti di aggiustamento fiscale previsti dalle norme dell’UE (fra i quali certamente quelli per ridurre il debito eccessivo) e che torneranno in vigore una volta che l’emergenza sarà finita.

Inoltre, e questo è l’aspetto cruciale, tali requisiti saranno commisurati al debito pubblico lordo del paese debito, non a quello netto (come invece avverrebbe nel caso di vera monetizzazione). Pertanto, non vi è alcun vantaggio che l’Italia trarrà dall’intervento della BCE in termini di sollievo permanente del suo bilancio pubblico, che invece una monetizzazione offrirebbe. Oltretutto, resta incerto sino quando e per quali ammontari aggiuntivi la BCE s’impegnerà a intervenire. ( si ipotizzano altri 180 miliardi fino al 2022 per il nostro Paese).

 L’incremento del debito pubblico con le nuove emissioni di Titoli.

In assenza di monetizzazione dei deficit fiscali, le nuove emissioni di titoli di stato aumenteranno il già elevato debito pubblico lordo dell’Italia e il costo del suo servizio, ed esporranno l’economia ad attacchi speculativi che non sorgerebbero in caso di monetizzazione. Nella migliore delle ipotesi, pertanto, l’intervento della BCE conseguirà  risultati meno efficaci di quelli che la monetizzazione consentirebbe di conseguire, permettendo di mantenere invariato il livello dei debiti pubblici fino a che le economie nazionali non riprendano a crescere.

D’altra parte, non è ipotizzabile che la BCE voglia decidere di fare diversamente e intraprendere una vera azione di monetizzazione dei nuovi debiti (come sopra descritta): non lo consente il suo statuto e non lo accetterebbe la guida “teutonica” dell’istituto.

Conclusione

Precisare cosa si vuole intendere quando parliamo di monetizzazione dei deficit fiscali è importante, soprattutto, per trarre le giuste implicazioni sull’uso di uno strumento di politica macroeconomica così critico. Una definizione precisa di monetizzazione è importante, ad esempio, per valutare le conseguenze di una sua applicazione all’Eurozona nella lotta al Covid19, non tanto perché sia realistico immaginare che essa possa essere effettuata, ma per comprendere correttamente la differenza fra i risultati ottenuti con gli strumenti di politica monetaria attualmente in uso presso la BCE e quelli che potrebbero ottenersi attraverso la monetizzazione dei debiti pubblici di nuova emissione. Come ho cercato sopra di mostrare.