The problem is worse than it appears on the surface, as massive liquidity support, and the confusion caused by the unprecedented nature of this crisis, are masking the full extent of the problem, with a “cliff edge” of insolvencies coming in many sectors and jurisdictions as support programs lose funding and existing net worth is eaten up by losses”.

E’ la descrizione della situazione attuale che si legge nel paper 2020 appena pubblicato dal Group of Thirty (G30). G30_Reviving_and_Restructuring_the_Corporate_Sector_Post_Covid.pdf (group30.org)

L’immagine del bordo della scogliera (cliff edge), come luogo dove si troverebbe il sistema, dà l’idea più di tante parole delle conseguenze della pandemia sull’economia reale. Di cosa si tratta? Il tema è l’enorme incremento dell’indebitamento aziendale contratto durante Covid-19. I numeri, solo per l’Italia, chiariscono il quadro. A darli è il Centro Studi di Confindustria (Csc): nel 2020, il credito bancario alle imprese italiane ha avuto un balzo del +7.4% annuo (ottobre 2020/ottobre 2019), sulla spinta dei prestiti emergenziali, con garanzie pubbliche, che ammontano a circa 150 miliardi euro. Nel frattempo però, il cash flow generato dal sistema imprenditoriale è crollato (nel settore manifatturiero è passato da 81 miliardi euro nel 2019 ad un valore negativo per 4 miliardi euro nel 2020!). Anche se nel nuovo anno è prevista una ripresa dei cash flow, i valori rimarranno decisamente inferiori rispetto al 2019 in tutti i settori (manifatturiero, servizi e costruzioni). Il risultato? Una maggiore difficoltà, per il sistema imprese, a ripagare il debito. Nel biennio 2019-2021 il rapporto debito/cash flow è infatti previsto in raddoppio nei settore servizi (da 1.9 a 3.8) ed oltre nella manifattura (da 2.2 a 5.4). Il peso degli interessi, sempre rispetto al cash flow, è previsto in forte aumento, raggiungendo il 10% nella manifattura (dal 4.4% pre Covid) e il 7.2% nei servizi (dal 3.8% nel 2019). Cosa fare? Le indicazioni sono contenute nel paper del G30. L’avvicinamento al bordo della scogliera crea il rischio di generare masse di imprese zombie. La scarsità delle risorse disponibili, a causa dei livelli sempre più elevati di debito pubblico, richiede pertanto un approccio strategico. Non tutte le aziende devono essere sostenute, ma occorre scegliere quelle che possono essere ancora redditizie dopo la pandemia, prestando la massima attenzione alle piccole e medie imprese, perché preziose sul piano occupazione e produttivo. Bisogna intervenire solo in caso di fallimento del mercato, prosegue l’analisi del think tank, indicandone le modalità. Gli interventi devono puntare al capitale finanziario delle imprese o, in alternativa a strumenti quasi equity (come i bond convertibili e i mezzanini) e meno sui prestiti, in modo da ridurre il leverage aziendale. Il G30 non esclude, come misura estrema, la nazionalizzazione ma con criteri chiari e una way out pubblica definita. I sussidi agli investimenti in capitale, ad iniziare dalle deduzioni fiscali, sono i più indicati. Inoltre, le misure di sostegno alle imprese dovranno essere accompagnate da nuove norme fallimentari, sulla scorta del Chapter11 americano. Ad ogni modo, conclude il paper, le politiche pubbliche dovrebbero chiedere una certa quantità di distruzione creatrice: alcune aziende si ridimensioneranno o chiuderanno; altre apriranno; alcuni lavoratori dovranno cambiare azienda e settore, con un necessario ed appropriato re-training. L’eco del report è stata globale, visto il rilievo degli estensori. Già: ma cos’è il G30? E chi ne fa parte? Si tratta di uno dei think tank più prestigiosi al mondo per questioni di economia monetaria internazionale, fondato nel 1978 su iniziativa della Rockfeller Foundation; oggi co-presieduto da Jacob Frenkel, ex governatore della Bank of Israel e Tharman Shanmugaratnam, Ministro di Singapore ed ex presidente dell’autorità monetaria del Paese. Dello steering committee fanno parte quattro pesi massimi del sistema globale: oltre a Shanmugaratnam, Jason Furman docente ad Harward e ex consigliere di Obama, Raghuram Rajan docente a Chicago, ex capo economista IMF e ex governatore della Reserve Bank of India e Mario Draghi (che non necessita di presentazione!). Il paper è firmato proprio da questi ultimi due, e ciò fa riflettere. Draghi, infatti, nel marzo scorso, aveva affidato il suo pensiero al Financial Times, spiegando che i debiti pubblici si sarebbero dovuti caricare sulle spalle i debiti privati. Queste le sue parole: “I livelli del debito pubblico saranno aumentati. Ma l’alternativa – una distruzione permanente della capacità produttiva e quindi della base fiscale – sarebbe molto più dannosa per l’economia e infine per il credito pubblico [..] La velocità del deterioramento dei bilanci privati – causata da una chiusura economica che è sia inevitabile che desiderabile – deve essere soddisfatta dalla stessa velocità nello schierare i bilanci pubblici, mobilitare le banche e, in quanto europei, sostenersi a vicenda nel perseguimento di ciò che è evidentemente una causa comune”. Rajan deve invece la sua notorietà ad un suo paper del 27 agosto 2005 The Greenspan Era: Lessons for the Future, Speech by Raghuram G. Rajan, Economic Counsellor and Director of the IMF’s Research Department. Da giovane capo economista del IMF partecipò al meeting annuale dei banchieri centrali di Jackson Hole: quell’anno sulle montagne del Wyoming si celebravano le gesta del vate della politica monetaria globale, il presidente della Federal Reserve Alan Greenspan. Rajan non ebbe alcun timore, con il suo paper, a lanciare un atto di accusa alla politica monetaria messa in atto da Greenspan, colpevole a suo avviso di avere posto le basi per una grande crisi finanziaria. Subì gli sberleffi e i giudizi contrari dei più, fino a pochi anni dopo, quando i fatti gli diedero ragione. A lui si deve una delle pubblicazioni più sintetiche ed interessanti sui rischi finanziari sistemici Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World”. La versione italiana reca il titolo “Terremoti Finanziari…”; traduzione scorretta in quanto fault lines significa “linee di faglia”. Sofismo semantico? Tutt’altro. Le linee di faglia, con i loro movimenti e frizioni, generano i terremoti. Si tratta, quindi, della differenza tra cause e conseguenze. Rajan ha da sempre concentrato le sue analisi sulle cause in grado di generare i terremoti finanziari. E Draghi, non ha cambiato idea rispetto a marzo: ci sta semplicemente indicando una nuova fault line sistemica.